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看多房地产声音又出现,背后逻辑能自洽吗

2018-12-17 15:10 来源于 财新网
可以听文章啦!
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房地产是巨量资产,体量越大的资产越难以静止,既不想让其涨又不想让其跌是个梦
房地产是巨量资产,体量越大的资产越难以静止,既不想让其涨又不想让其跌是个梦。图/视觉中国
邓浩
高熵资本董事长。曾任华菁证券副总经理、恒泰证券分管资产证券化业务的副总裁及自营投资委员会委员,第一创业摩根大通证券董事总经理和资本市场部负责人,中国国际金融有限公司债务资本市场负责人。在证券行业从业多年,积累了对中国资本市场较深的理解。于2004年获得英国帝国理工学院数量金融学硕士学位。
标签:辣椒干 梭哈游戏 湘湖街道

  【财新网】(专栏作家 邓浩)地产一直是热点话题,可以从年初一直聊到年尾,从不乏感兴趣的听众。什么时候我聊地产没人听的时候,我想就该开始关注机会了。

  从过往来看,冷门成为黑马的情况挺多,或者更准确说给大家以惊喜的往往是之前非主流、关注度不够的,最近的例子就包括利率债,今年年初时聊起债市利率债,几乎无人有兴趣,那时资管新规导致的流动性恐惧让众人谈起利率债都是哆嗦。下一个例子呢?我认为是信用债,就是让众人害怕的不得了的打上了“违约”的重重标签的信用债,可能成为表现最为突出的大类资产。两个小公式:“贪婪=高估”、“恐惧=低估”。

  我们在今年5月份开始看空房价和房地产股票,经过半年的时间,市场如预期展开。而最近看多房地产的声音又出现了,似乎是一些自以为逆向的学者人士在“抄底”,观点背后也有逻辑。以及大家看到一些政策面、市场面的现象,有些困惑。下面,我想就其中最有代表性的问题自问自答,跟大家分享我们的思考和看法。

  问题1:房地产库存处于历史低位,将来房价看涨,明年就开始。

  回答:

  房地产库存指标用的是上市地产公司库存的房子/其总资产,这个经过过去1年多回到了历史上不高的位置,但还有50%多;

  上市地产公司的各项体量指标,包括总资产、销售收入这几年连续大幅增长,所以这个比较欠缺对绝对规模的考量;

  房子跟一般商品不同,其实是投资品。地产公司去掉的库存房子,卖到个人手里成为了全社会的库存,除非是自己住的房子,投资房产随时可以成为供给,尤其带着杠杆还款出现压力的房子。这个库存高达居民财富的60%-70%,而美国大约是28%;

  中国最近的这一波经济增长本质上房地产拉动的因素占比很高,是居民增加配置、加杠杆的结果,而居民的负债/GDP约为49%,虽然与其它国家横向比较属于中等水平,但两个因素容易被忽略:中国居民在GDP的分配比例低于发达国家;杠杆分布不均,结构性不稳定的程度大于平均水平(国家层面已经公开表达对居民杠杆增长过快的担心)。

  问题2:经济不好,房地产市场回调,之前严厉的调控政策减弱甚至取消,房子该涨了。

  回答

  房价是最难对付的。上届政府在任8年想抑制房价,请问做到了吗?

  房地产是巨量资产,体量越大的资产越难以静止,既不想让其涨又不想让其跌是个梦;

  政策能够抑制趋势发展的程度,但改变不了趋势,而且在限制时的作用大于刺激时(类似勒马的缰绳);

  事物尤其自身的运行规律,这是最为根本的道理。盛极则衰,物极必反。马拉松不能连着跑两回,会死人的,中间得休息。

  问题3:最近监管机构给房地产融资大开绿灯,地产公司这波又没事儿了吧?

  回答

  2015年有些房地产公司确实差点搞崩,是发债将其于死亡边缘拉回;

  确实最近批了不少各种名目的公司债、购房尾款ABS、物业费ABS。但不要把“允许地产公司发债”和“地产公司能够成功发债募资”划等号,两件事不是一个概念;

  与2015年有个重要的区别,现在的地产行业太大了,已经占据了金融机构50%以上的资产负债表,从行业集中度、个体集中度来说,金融机构能够增配地产债的空间几乎没有了,下一步占比甚至会下降;

  那些过往稳健负债率不高的还能发债募资,一些负债率高但规模靠前的暂时还能拿到债务融资,但市场已经开始收紧标尺,行业排名的要求从年初前100,到年中的前50,到最近的前20-30。房地产债券、ABS一级市场还有一层假象,就是通过高额返费压低票面利率,实际的融资成本比票面要高的多。不断提高的融资成本也显示出地产公司的资金链紧张程度没有下降,反而更加恶劣了。

  问题4:为什么最近两个月地产非标规模又激增了,这跟地产行业的风险判断不是相悖吗?

  回答

  地产非标规模增加,我理解既是一种无奈,也是一种结构性缺陷所致;

  信托非标之前三个投向,政信、地产和工商。政信既有被供给压缩的问题,又有最近一些低行政级别逾期的情况;而工商企业又被担心信用风险。所以地产成为了信托、三方无奈的方向;

  同时也是个“快乐”的方向,信托和三方利差丰厚。地产公司可以承受很高的融资成本,给到终端投资者的收益水平并没有因为总成本的提高而提高,反而有所下降,因为P2P、互金爆雷后财富客户寄希望于信托刚兑而追捧信托。短期利益刺激之下,未来的问题来不及考虑了;

  国家鼓励的标准化债券、ABS是合适的稳健配置方向,但对于服务于财富客户的三方机构而言,确定的、短期的利益无法与地产非标相比。只是比较回报,而不考虑风险的差别,也是个很大的误区;

  地产和财富两个行业都在经历“囚徒困境”,导致我们看到的令人担忧的现象。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:杨胜忠
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